Damodaran: "Não tenho fé na Petrobras"

June 16, 2015

“A Petrobras está além da redenção.” A opinião é de um dos mais reverenciados especialistas mundiais em “valuation” (avaliação de valor) de companhias, o indiano Aswath Damodaran, professor da Stern School of Business, da Universidade de Nova York. Autor de livros como “Avaliação de Investimentos” e “Valuation ­ Como Avaliar Empresas e Escolher as Melhores Ações”, o acadêmico faz duras críticas ao governo brasileiro e à utilização de estatais como “ferramenta de interesses” políticos. “A corrupção da Petrobras é só um sintoma. O grande problema é que, por décadas, a companhia tem sido exaurida em nome de objetivos políticos”, afirmou ao Valor em entrevista por telefone.

 

O indiano, que entre o dia 1º e 2 de julho estará no Brasil para participar do seminário da HSM sobre valuation, vê as interferências do governo em diversos setores da economia como um fator que contamina a avaliação e eleva o risco de investimento de todas as companhias brasileiras. Apesar das críticas e de já não ter mais papéis de Petrobras em seu portfólio pessoal, o professor de finanças ainda mantém ações de Vale, Ambev e Embraer. Damodaran conhece bem o mercado brasileiro. A próxima visita, calcula ele, deverá ser a 22ª vez que vem ao país “nos últimos 15 ou 16 anos”. A seguir os principais trechos da entrevista.

 

Valor: Quais riscos os investidores tem de ter em mente ao avaliar as oportunidades em ações de companhia brasileiras?

Aswath Damodaran: Os tipos de risco que os investidores têm de ter em mente são os mesmos. Em qualquer mercado é preciso ter lucro, e os lucros têm de ser previsíveis. E há um risco de os ganhos não serem entregues a você. Na prática, você precisa olhar para a avaliação de qualquer companhia, direcionada por sua capacidade de fazer dinheiro, de fazer crescer esses ganhos e pelos riscos de isso não ocorrer. Esses fatos não mudam, seja uma empresa brasileira, alemã, americana ou indiana. Mas no Brasil é verdade que os riscos são maiores pelo fato de que há um perigo [político] que está implícito em cada companhia. Pode ser uma empresa realmente muito boa, que faz tudo certo, mas em adição há esse risco do país por trás de seus processos que faz com que a companhia tenha um risco mais alto.

 

Valor: Quais os efeitos dos escândalos envolvendo a Petrobras para o mercado brasileiro? Damodaran: O mercado brasileiro de ações se identifica com a Petrobras. E o que eu quero dizer com isso é que a Petrobras criou tal confusão que sugou a energia do mercado. Quando você investe em ações você investe baseado em confiança, você confia que a administração vai fazer a coisa certa, você confia que eles vão trazer retorno sobre o capital. Porque o poder da companhia se baseia na sua administração. Por extensão, quando você perde confiança isso representa um golpe nos preços das ações. O que a Petrobras está fazendo é quebrando a confiança entre os investidores. 

Como a Petrobras é um símbolo tão forte do Brasil, o que acontece é que muitos investidores olham para o que está acontecendo e pensam: ‘por que isso também não pode acontecer com Vale, ou Embraer ou Natura ou qualquer outra companhia do país?’ Eu penso que está ocorrendo uma contaminação, as pessoas estão testemunhando os escândalos e vendo [essa desconfiança] se espalhar lentamente por todo o mercado no Brasil.

 

Valor: O sr. publicou em fevereiro uma análise sobre a Petrobras, na qual cita a empresa como um exemplo de destruição de valor. Após os primeiros meses sob nova administração, mudou algo em sua avaliação sobre a petroleira?

Damodaran: Nada mudou realmente. O preço do óleo continua em queda, a companhia continua comandada pelo governo. Para mim a corrupção é um sintoma do grande problema. O grande problema é que a companhia por décadas tem sido tirada de seu rumo a partir de cima. Tem sido exaurida em nome de objetivos políticos, em lugar de manter metas de negócios. E para mim enquanto isso for verdade eu não confio na companhia para fazer a coisa certa. Há um caminho para a companhia voltar [a ganhar confiança] e ter uma chance de algum tipo de reorganização junto ao mercado, mas do jeito que está sendo administrada eu não tenho nenhuma fé de que a empresa vai encontrar esse caminho.

 

Valor: Mas o sr. não consideraria um sinal de mudança de rumos a eleição do CEO da Vale, Murilo Ferreira, para a presidência do conselho da Petrobras?

Damodaran: Eu sou um investidor da Vale, mas são duas companhias tão complexas, que eu acho que não há como você dar atenção a uma companhia e dirigir outra tão grande quanto. Eu acho que é necessário muito mais do que uma pessoa. É preciso uma mudança de cultura, com a alta administração não sentindo que tem de manter as pessoas em Brasília felizes. Mas enquanto for esse o caso você vai ver as decisões sendo tomadas para atender o interesse do governo e não do acionista. E essas duas coisas têm de ser separadas. Isso requer uma mudança radical de cultura, como uma cirurgia.

 

Valor: E qual sua visão sobre o bônus de 100 anos da Petrobras, lançado em 1º de junho? Foi um teste de mercado?

Damodaran: Eu fiquei surpreso com esse lançamento de um bônus com tal maturidade quando a reputação da empresa está sumindo. Para mim parece uma distração. O bônus realmente não resolve nenhum problema sério. Esse tipo de coisa te coloca no noticiário, mas não era o que queria que a Petrobras estivesse fazendo neste momento. E é o que tenho falado. Muitas das coisas que eu tenho visto a Petrobras fazer, como vender ativos para chineses ou lançando esses papéis, é só uma reação. Essas atitudes parecem muito pouco proativas em relação ao que deve ser feito na companhia. Como eu disse, os problemas são grandes demais [para serem resolvidos] por um bônus. E a Petrobras já é a companhia do setor de óleo e gás mais alavancada do mundo, mais endividada do qualquer outra do setor, e o que eles estão fazendo? Emitindo mais dívida. O que a Petrobras precisa fazer é aumentar o capital da companhia e não reduzi­lo com mais débito. Eu nem vou comentar se um bônus de 100 anos faz sentido. Na verdade não faz sentido emitir nenhum [tipo de] dívida no momento. Eles precisam descobrir como trazer a alavancagem para baixo. É muita dívida e enquanto esse problema estiver [pairando] sobre a cabeça da companhia não é possível fazer nada para sair dessa bagunça.

 

Valor: E qual sua avaliação em relação à Vale?

Damodaran: Eu acho que a Vale é uma companhia com uma administração muito profissional. Eles sentiram a queda dos preços das commodities, mas é um problema muito diferente da Petrobras. No caso da Vale, o problema tem sido a queda do preço do minério de ferro, que caiu para a metade do que já foi há cerca de cinco anos e é por isso que a Vale tem ido mal, mas não é uma empresa com problemas de gestão. É uma companhia de commodity e os preços das commodities estão caindo. 

Muitos dos problemas que a Petrobras enfrenta hoje estão presentes também na Vale: duas classes de ações, o governo tem uma golden share, embora o governo não tenha tanto poder sobre a gestão da Vale quanto na Petrobras, ainda é uma companhia com alto risco de controle pelo governo de muitas maneiras. Minha preocupação é que, agora que a Petrobras está além da redenção, o governo volte sua atenção para a Vale: ‘Como vamos arruinar essa companhia também?’ Eu só rezo para que eles não voltem sua atenção à Vale e a deixem ser dirigida como tem sido, como uma mineradora efetiva. E eu gosto da Vale como uma mineradora. Para mim é uma companhia global de mineração.

 

Valor: O mercado brasileiro está barato quando comparado a outros mercados emergentes? Damodaran: Eu nunca fui muito fã desse tipo de comparação. Eu acho que isso é mais um tipo de distração como, por exemplo, a questão dos Brics, com o Brasil sendo comparado a países como India, China e Rússia. São países muito diferentes. A Rússia nem pertence a esse grupo. A Rússia tem apenas muito petróleo e nem deveria ser considerada entre outros emergentes, porque não é realmente um competidor.

Índia e China são mercados de bilhões de pessoas, ou seja, grandes o bastante para sustentar companhias apenas com vendas domésticas. São mercados muito diferentes do Brasil, e minha preocupação é que na última década como o Brasil foi aglutinado com a Índia e China [em um bloco] houve uma expectativa de que o Brasil fosse como a Índia e a China. [O mercado] queria companhias em todos os tipos de áreas de negócios, fazendo de tudo para todas as pessoas, e é muito difícil de competir em mercados como eu citei. Eu penso que todos os emergentes dão três passos para a frente e dois para trás. Não é nada linear... Não é algo como boas notícias, boas notícias, boas notícias e assim por diante. É mais como boas notícias, boas notícias, boas notícias e, depois, más notícias e más noticias. E uma das coisas que tenho visto no Brasil ao longo de meus 15 ou 16 anos nos quais tenho viajado para o país é como os investidores parecem ter uma personalidade bipolar: em um momento estão extremamente otimistas – vamos ser um mercado desenvolvido no próximo ano – ou incrivelmente pessimistas – é 1991 de novo [período pré­ Plano Real, com inflação descontrolada e pós-­confisco da poupança]. Mas o país está mudando. O Brasil de 2014 é muito diferente do país de 1998 [que também foi ano eleitoral].

Vocês têm alguns problemas de cenário, com a Petrobras puxando vocês para trás. O Brasil teve um ano ruim [em 2014] , mas isso não significa que as coisas vão voltar ao que costumavam ser e sim que vocês têm de descobrir uma maneira de sair da neblina, porque agora mesmo o país está nessa névoa, e achar uma maneira de se recuperar, porque é esta é a natureza dos mercados emergentes, haverá passos para trás, mas não se pode perder a esperança. É preciso dizer: o que podemos fazer para voltar ao rumo? O Brasil tem muita força e precisa achar de novo essa força e deixar para trás esse fiasco da Petrobras.

 

Valor: Mas e os esforços de ajustes fiscais do governo podem remover essa névoa?

Damodaran: Uma das coisas que eu vejo diferente no país, de uma maneira mais saudável nos anos recentes — nos anos 2000 em comparação aos anos 90 — é que no fim dos anos 90, quando havia problemas, os empresários brasileiros procuravam o governo. O governo é quem iria resolver esses problemas. E o que eu vejo de mais saudável no período recente é que as companhias brasileiras ­ e não estou falando apenas das grandes, mas também dos médios e pequeno negócios ­ começaram a reconhecer que seu destino está, na verdade, em suas próprias mãos, que o governo brasileiro não virá para resolver seus erros. As empresas começaram a ver que têm de fazer a coisa certa. E os empresários brasileiros tiveram que se redescobrir. ‘Nós temos que voltar a fazer o que fazemos e temos de gerir os negócios e gerir bem’. E [ter a percepção de] que o governo brasileiro é mais um obstáculo do que uma ajuda. Eu acho que, enquanto você se acostuma a olhar para um poder maior que vem para resolver seus problemas, você espera sozinho.

 

Valor: Como o sr. analisa os esforços do governo brasileiro para restaurar a confiança no país?

Damodaran: Confiança acho que não é apenas um problema fiscal, certo? É preciso pensar por que a confiança no Brasil foi perdida. Tem sido porque os investidores não confiam no governo por colocar os interesses políticos sobre os interesses econômicos. Quando eu olho para a Petrobras, vejo que as decisões são ditadas pelos interesses políticos em lugar dos econômicos, o que, se pensarmos bem, faz sentido... para os políticos! Eles têm que pensar em campanhas, em coalizões, em vencer eleições e eles vão fazer tudo o que puderem para conseguir isso. O problema é se você deixá­los dirigir companhias. Eles vão transformar essas companhias em ferramentas de seus interesses políticos. Eu penso que a perda de confiança no Brasil não é apenas porque você tem dúvidas se tudo dar certo, se a inflação vai cair, mas pelo sentimento de que o governo brasileiro coloca os interesses políticos sobre os econômicos consistentemente e isso está custando muito ao país. E enquanto as pessoas sentirem que é esse o caso haverá uma prevenção em relação ao investimento no Brasil.

 

Valor: E se o Brasil perder seu grau de investimento? Qual seria o impacto para os mercados no país?

Damodaran: Você sabe, isso já aconteceu. O mercado já rebaixou o Brasil. Quando as agências anunciarem será uma notícia velha. Eu acho que se dá muito poder a S&P, Moody’s e Fitch. Esses agentes são seguidores e não líderes. Então basicamente o mercado já decidiu cortar a nota do Brasil e as agências poderão seguir ou não. Mas não importa. O Brasil não tem um problema de rating. É um problema de investidores de bônus, de ações, e até que tenham a fé no país restaurada será difícil trazê­los de volta.

 

Valor: O sr. escreveu em um artigo que “o maior retorno de ‘valuation’ de companhias está onde há incertezas sobre o futuro, porque é quando as pessoas estão mais propensas a abandonar os princípios do ‘valuation’ e ir com a multidão”. Há no Brasil situação semelhante? O sr. pode apontar empresas ou setores onde se poderiam encontrar oportunidades?

Damodaran: Quando eu ensino sobre valuation eu digo para as pessoas irem para onde o cenário é mais obscuro porque é onde você encontra as companhias mais descontadas. Naquele artigo, eu escolhi a Vale [como exemplo] porque os risco de commodity, de país e de moeda vêm juntos em um único lugar e ao mesmo tempo. E se você olha para outras companhias do Brasil que dividem esse mesmo cenário eu diria que há várias. Poderia citar o setor siderúrgico que neste momento está no meio da tempestade, com produção de aço em queda, preços de minério de ferro em baixa e as companhias não têm desempenhado bem, com o risco­país em alta e o risco de câmbio também, e os seus custos são em reais e suas receitas também, ou seja, é uma bagunça. Então o que acontece quando vemos uma massa de investidores pulando fora? Eles evitam sua companhia. Mas sob minha perspectiva estes são os tempos que mais facilmente se encontram as barganhas.

 

Valor: O sr. ainda mantém papéis brasileiros em seu portfólio?

Damodaran: Eu ainda tenho Vale, Embraer e Ambev no meu portfólio. Vale eu adicionei mais recentemente, mas tenho Ambev e Embraer há muito tempo.

 

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